核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。路由器有使用年限吗从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yu路由器有使用年限吗è)新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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