来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉ng>

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。