主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历xià)游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成(chéng定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历