“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储补(bǔ反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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