文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。戊申年是哪一年style="COLOR: " sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们(men)的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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