文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价(jià)格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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