分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年(ni拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系án)该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系政策(cè)的结(jié)构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系