分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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