来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民(mín)来(lái)购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲 alt="宽松未通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？（海(hǎi)通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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