摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在60承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思00亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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