平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　2197的立方根是多少，216的立方根是多少g>一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多(du2197的立方根是多少，216的立方根是多少ō)增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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