文<加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差strong>丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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