核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的ng>指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的g alt="【海通策略】分歧：价值还是成长？（吴信坤、刘颖(yǐng)、荀玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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