“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物)过(guò)于激进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也(yě)有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间(jiā天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物n)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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