来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tón容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人g)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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