《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短(du91是质数吗，95是质数吗ǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shē91是质数吗，95是质数吗ng)活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观91是质数吗，95是质数吗经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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