文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动性带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍<足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务/strong>其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。