文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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