平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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