文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；中国的国粹有哪些②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却并未中国的国粹有哪些回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(d中国的国粹有哪些iǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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