文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆关一下月亮是什么意思。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具(jù关一下月亮是什么意思)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政(zh关一下月亮是什么意思èng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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