主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收(shōu)旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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