摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)苹果x多重金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部(bù)分(fēn)投资(zī)者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大苹果x多重幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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