文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度know过去分词是什么写，know过去分词是什么词放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)know过去分词是什么写，know过去分词是什么词的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)know过去分词是什么写，know过去分词是什么词。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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