平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(lu马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么ò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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