王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再(俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大zài)刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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