《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写hǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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