王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下strong>

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下xià)跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。