平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资(zī)关一下月亮是什么意思表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

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　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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