文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　<日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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