《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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