核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　<戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画img alt="【海通策略(lüè)】分歧：价值还是成长？（吴信坤、刘颖(yǐng)、荀玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105602.png">

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēn戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画g)格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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