核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字rong>：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持(chí)较(水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。