平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升、美女脱了个精光露出奶囗和尿囗实际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-1美女脱了个精光露出奶囗和尿囗9年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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