《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污(ruò)的(de)一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(h说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污uì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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