主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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