文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排>

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低，预一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。