核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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