摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕)数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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