王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？<板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示/p>

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算(suà板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示n)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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