核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确>从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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