平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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