“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年不朽的意思净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是(shì)来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”不朽的意思“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复不朽的意思苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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