主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么