主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(di遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用ǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(c遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用hē)集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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