《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑十二生肖中张牙舞爪是哪些动物Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年十二生肖中张牙舞爪是哪些动物国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)十二生肖中张牙舞爪是哪些动物与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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