王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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