主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，<中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子strong>但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子rong>

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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