平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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