分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度(dù)进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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